Ordonanta de urgenta care da lovitura de gratie pietei de capital

In decembrie, Guvernul a adoptat ordonanta de urgenta nr. 90/2014 pentru modificarea si completarea Legii nr. 297/2004 privind piata de capital, cu intentia declarata de a armoniza legislatia pietei cu o serie de reglementari la nivel european.

Dar, pe langa transpunerea celor patru directive nominalizate in text, ordonanta reuseste si o performanta nedorita: o veritabila intoarcere in timp in ceea ce priveste drepturile actionarilor societatilor tranzactionate pe pietele reglementate.

Prin modificarile aduse unui singur articol, si anume articolul 240 care reglementeaza majorarea capitalului social, se inlatura aproape orice forma de protectie a actionarilor minoritari in fata utilizarii majorarii de capital ca metoda de diluare nejustificata a detinerilor acestora.

In aparenta, modificarile aduse articolului 240 sunt justificate pentru ca nu fac decat sa inlature conditiile de cvorum aberante impuse de acest articol pana la aparitia ordonanta de urgenta nr. 90/2014.

Astfel, dupa adoptarea Legii nr. 297/2004, atat ridicarea dreptului de preferinta, cat si majorarile de capital cu aport in natura cereau aprobarea adunarii generale a actionarilor desfasurate in prezenta a 3/4 din actionarii cu drept de vot. Conditie imposibil de indeplinit in practica de societatile tranzactionate public, din cauza numarului mare de actionari, de ordinul miilor cel putin.

In consecinta, aceste prevederi erau complet lipsite de eficienta juridica. Ceea ce era foarte bine.

Ordonanta de Urgenta nr. 90/2014 relaxeaza dramatic aceasta conditie, acum fiind suficienta prezenta actionarilor care detin 3/4 din capitalul social pentru ca adunarea generala sa poata aproba ridicarea dreptului de preferinta sau majorarea cu aport in natura. Ceea ce este foarte rau.

Pentru a intelege efectele profund negative ale recentelor modificari, este utila o trecere in revista a evolutiei reglementarilor privitoare la acest subiect.

Scurta istorie

Pe vremea cand piata de capital romaneasca se afla in plin Ev Mediu, mai precis pana in 2002, aporturile in natura la capitalul social al societatilor tranzactionate public in combinatie cu suspendarea drepturilor de preferinta ale actionarilor erau practicate pe scara larga de majoritatea celor care aveau de indeplinit obligatii investitionale izvorate din contracte de privatizare.

Ca si cum asta nu ar fi fost suficient, pretul de emisiune a actiunilor noi era egal cu valoarea lor nominala.

In aceste conditii, am fost martorii unei serii de operatiuni, de la majorari de capital in care s-au adus aport brevete de inventie fara aplicabilitate practica sau elicoptere dezafectate, pana la majorari de capital in numerar, cum a fost faimoasa majorare de capital de peste 120 milioane de euro facuta de grupul Renault la Automobile Dacia in 2001, care au dus la diluarea masiva a actionarilor minoritari, permitand o concentrare accelerata a actionariatului societatilor tranzactionate public, pana la niveluri inacceptabile pentru o piata de capital.

Incepand din martie 2002, pentru o scurta perioada, insa, lucrurile au parut sa se indrepte. Prin ordonanta de urgenta nr. 28/2002, Guvernul a corectat dintr-un foc toate cele trei lacune legislative:

- au fost interzise aporturile in natura, cu exceptia celor realizate prin majorari de capital de drept

- a fost interzisa ridicarea dreptului de preferinta

- a fost impusa includerea in pretul de emisiune a actiunilor a unei prime, cel putin egala cu valoarea inflatiei

Dincolo de micile stangacii de formulare, in opinia mea articolul 116 din ordonanta de urgenta nr. 28/2002 a fost unul dintre cele mai radicale texte care au reglementat de-a lungul timpului emitentii de valori mobiliare si, daca ar fi rezistat in timp, ar fi putut marca momentul lansarii pietei de capital romanesti.

Prevederea care a avut impactul cel mai dramatic a fost cea care elimina posibilitatea unui pret de emisiune egal cu valoarea nominala.

Chiar daca folosea in acest scop procedeul mecanic de actualizare cu inflatia (de inteles, intr-un peisaj economic devastat de inflatie in care "indexarea cu rata inflatiei" era cuvant de ordine), in loc de "fair market value" asa cum ar fi fost corect, acest text este, atat in varianta lui originala cat si in cea modificata prin legea de aprobare a OUG 28/2002 (Legea 525/2002, care face chiar un pas inainte si impune calculul primei pe baza activului net corectat, dupa reevaluarea imobilizarilor la valoare de piata), singurul din intreaga legislatie romaneasca de dupa 1990 care consacra faptul ca nu este corect fata de actionarii nesubscriitori ca majorarile de capital sa fie facute la valoare nominala.

In 2004, presiunile din partea actionarilor majoritari isi fac insa efectul. Legea 297/2004, altfel de inspiratie europeana, face un pas inapoi, iar prima care dispare este obligatia ca pretul de emisiune sa fie mai mare decat valoarea nominala.

In loc sa duca lucrurile mai departe si sa oblige societatile tranzactionate public sa emita actiuni la valoarea justa de piata, Legea 297/2004 nu face altceva decat sa elimine obligatia in intregime.

In plus, legiuitorul reinstituie atat ridicarea dreptului de preferinta, cat si majorarea de capital cu aport in natura. Este adevarat ca prin impunerea unui cvorum de 75% din numarul actionarilor, si nu din drepturile de vot (ca o contrapondere la nefastul articol 218 din Legea nr. 31/1990, abrogat intre timp), atat ridicarea dreptului de preferinta, cat si majorarea de capital prin aport in natura devin din punct de vedere practic imposibile.

Dar prin simplul fapt ca au fost reinstituite au fost create conditiile ca ulterior, prin relaxarea conditiilor, aceste prevederi sa aiba din nou eficienta practica.

Ceea ce s-a si intamplat prin modificarile aduse de OUG 90/2014, al caror efect este revenirea pietei de capital la nivelul anului 2001, in privinta protectiei actionarilor.

La o analiza atenta, conditiile privitoare la majorarea de capital a societatilor tranzactionate pe piete reglementate in Romania astazi sunt practic identice cu cele de dinaintea OUG 28/2002:

- cvorum de 75% din capitalul social (cu majoritate de 66%) atat pentru ridicarea dreptului de preferinta, cat si pentru majorarea de capital cu aport in natura

- nicio restrictie privitoare la pretul de emisiune pentru actiunile dobandite prin exercitarea dreptului de preferinta

Institutia ridicarii dreptului de preferinta

Dreptul de preferinta al actionarilor la subscrierea actiunilor nou emise intr-o majorare de capital este poate cel mai important drept al actionarilor.

Rostul lui este ca actionarii sa aiba posibilitatea conservarii cotei lor de participare in societate, indiferent de dimensiunea sau forma majorarii de capital. In plus, in cazul societatilor tranzactionate public, actionarii pot sa vanda aceste drepturi, acceptand diluarea de facto a participatiei lor, in schimbul unei remuneratii.

Ca atare, aceasta masura este de o exceptionala gravitate si nu poate fi justificata decat in cazul unui colaps financiar iminent si inevitabil, si numai in cazul in care actionarii existenti nu pot face fata necesarului imediat de finantare a societatii.

Intr-adevar, intr-o astfel de situatie, urgenta intrarii unui actionar nou cu forta financiara care sa fie dispus sa salveze societatea ar putea justifica intr-o oarecare masura ridicarea dreptului de preferinta, intrucat perioada necesara efectuarii unei infuzii de capital s-ar reduce cu cele 8-10 saptamani necesare exercitarii (sau tranzactionarii) drepturilor de preferinta.

Dar aceasta reducere a duratei nu este de mare folos unei societati in prag de faliment, pentru ca, asa cum este acum reglementata procedura, pe de o parte intrunirea adunarii generale cere la randul ei 5-6 saptamani, iar pe de alta parte actiunile nou emise trebuie sa faca oricum obiectul unei oferte publice de vanzare, care adauga alte cateva saptamani.

Or, daca si in cazul ridicarii dreptului de preferinta, o majorare de capital dureaza luni de zile, ce sens economic mai are reglementarea actuala?

Ar fi justificata o astfel de masura, daca ar fi insotita de eliminarea actionarilor din circuitul decizional si de o restrangere drastica a situatiilor in care dreptul de preferinta ar putea fi ridicat.

De fapt, in opinia mea, ar trebui sa existe o institutie distincta, sa-i zicem "majorarea de capital in situatii de urgenta". Acest tip de majorare ar trebui sa aiba urmatoarele caracteristici:

- sa fie aplicabila numai in situatiile de extrema dificultate financiara

- sa fie atributia consiliului de administratie sau a consiliului director al societatii

- decizia sa fie luata numai dupa consultari cu actionarii principali

Da, intr-un astfel de cadru, ridicarea dreptului de preferinta ar avea sens si ar putea fi chiar utila.

Dar altfel (si mai ales in conditiile de reglementare actuale), deschide calea unor abuzuri asa cum vedeam in anii de inceput ai pietei.

Aportul in natura la capitalul social

Aceasta modalitate de majorare a capitalului social este lipsita de sens in cazul societatilor tranzactionate pe piata de capital.

Singura aplicabilitate a aportului in natura este in cazul societatilor mici, aflate la inceput de activitate, detinute de actionari fara putere financiara. In asemenea situatii este util ca actionarii sa poata contribui si cu bunuri la capitalul societatii pentru ca societatea sa inceapa sa functioneze.

Prin contrast, societatile tranzactionate public sunt fara exceptie societati mijlocii sau mari, cu o istorie si o experienta de afaceri semnificative in spate. In consecinta, stiu cel mai bine si pot decide singure ce investitii sunt necesare in baza propriilor planuri de dezvoltare, fara interventia actionarilor.

O astfel de decizie luata, este extrem de improbabil ca printr-un joc al sortii un actionar sa detina exact bunul de care societatea are nevoie.

Iar daca nu dispun de fondurile necesare, atunci pot foarte bine sa-si majoreze capitalul cu aport in numerar si sa utilizeze direct fondurile obtinute pentru dezvoltare.

Problema pretului de emisiune

Cea mai delicata problema este insa cea a pretului de emisiune a actiunilor noi. Practica generalizata este ca acest pret sa fie egal cu valoarea nominala a unei actiuni.

Ca efect, orice subscriitor intr-o majorare de capital plateste in schimbul actiunilor primite suma minima permisa de lege stabilita de articolul 92 din Legea nr. 31/1990.

Desi o astfel de tranzactie este perfect legala, ea este incorecta, pentru ca provoaca o pierdere actionarilor nesubscriitori.

Un exemplu numeric este lamuritor. Sa luam o societate evaluata la 10 milioane de lei, care are un capital social de 1 milion de lei impartit intr-un milion de actiuni cu valoare nominala de 1 leu, din care 50% sunt detiunte de un singur actionar, sa-l botezam "A".

Valoarea evaluata a unei actiuni este prin urmare 10 lei/actiune, deci de zece ori mai mare decat valoarea ei nominala.

Societatea isi majoreaza capitalul emitand 1 milion de actiuni pentru suma de 1 milion lei, deci la pretul de 1 leu/actiune (egal cu valoarea nominala, deci fara prima de emisiune), toate actiunile fiind subscrise de actionarul A.

Dupa majorare, valoarea societatii devine 11 milioane de lei, iar numarul de actiuni emise 2 milioane, rezultand o valoare de 5,5 lei/actiune. Totodata, actionarul A detine ca efect la majorarii 75% din societate.

Sunt de notat doua lucruri:

- valoarea actiunilor detinute de A creste de la 5 milioane lei (50% din 10 milioane lei), la 8,25 milioane lei (75% din 11 milioane lei, dupa majorare). Cu alte cuvinte, A plateste 1 milion lei si primeste actiuni care valoreaza 3,25 milioane lei, facand astfel un profit de 2,25 milioane

- valoarea actiunilor celorlalti actionari scade de la 5 milioane la 2,75 milioane, adica o pierdere de 2,25 milioane

Pe scurt, majorarea are ca efect transferul a 2,25 milioane lei din buzunarul actionarilor nesubscriitori in buzunarul actionarului A.

Daca insa actiunile ar fi emise pentru o suma egala cu valoarea lor reala 10 lei/actiune (deci cu o prima de 9 lei/actiune), societatea ar valora 20 milioane lei dupa majorare, si in plus nu s-ar mai inregistra nici un transfer de valoare de la actionarii nesubscriitori la actionarul A:

- valoarea actiunilor detinute de A creste de la 5 milioane la 15 milioane (75% din 20 milioane), adica exact cu suma pe care a platit-o

- valoarea actiunilor celorlaltor actionari se conserva, pentru ca detin 25% din 20 milioane, adica 5 milioane.

Problema este ca cel care decide este actionarul care controleaza societatea. Or, interesul acestuia este sa isi maximizeze cota pe care o detine in societate, si prin urmare intotdeauna va hotari ca actiunile noi sa fie emise la valoarea nominala, in dauna actionarilor nesubscriitori.

---------------------------------------

Tragand linie, piata de capital se afla in fata uneia dintre cele mai nocive combinatii de prevederi legislative.

Modul in care este reglementata institutia majorarii de capital pentru societatile tranzactionate public constitutie in opinia mea factorul cu cea mai mare influenta asupra calitatii actiunilor tranzactionate.

Degeaba sunt admise la tranzactionare societati mari si profitabile, degeaba sunt impuse reguli de transparenta atat pentru piete cat si pentru societatile tranzactionate, in lipsa unor reguli care sa asigure un tratament echitabil al tuturor actionarilor in cazul majorarilor de capital, actiunile tranzactionate sunt de slaba calitate.

Or, in absenta unor actiuni de calitate si in prezenta unor reglementari care stimuleaza concentrarea actionariatului, lichiditatea pietei se va deteriora in continuu, nu vom putea niciodata sa avem o piata de capital atractiva.

Gabriel Techera

Exalex.co

Temperatura ideală în casă: românii preferă să aibă între 22 și 24°C în locuințe STUDIU

Aproape jumătate dintre români susţin că temperatura ideală din locuinţă trebuie să fie cuprinsă între 22 şi 24°C şi chiar peste, în timp ce doar 3,8% susţin că se simt confortabil...

Google a concediat 28 dintre angajații care au protestat împotriva contractului cu guvernul israelian

Protestele angajaților la sediile Google din California și New York au avut consecințe grave. Demersul care avea ca scop anularea unui contract al companiei cu autoritățile din Israel a dus la...